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利潤拐點(diǎn)、現(xiàn)金流與海外擴(kuò)張的四大看點(diǎn)摘要

管理層溝通與附件數(shù)據(jù)顯示：2025年四季度盈利有望繼續(xù)改善，資本開支進(jìn)入回落周期；2026年海外銷量目標(biāo)150-160萬，本地化產(chǎn)能加速落地；儲(chǔ)能與外供電池成為第二增長曲線，現(xiàn)金流與凈現(xiàn)金維持穩(wěn)健，估值具備上修空間。

一、核心觀點(diǎn)（面向股票投資者的5點(diǎn)結(jié)論）利潤修復(fù)節(jié)奏清晰：2025年三季度毛利率環(huán)比改善，主要來自智能駕駛硬件等成本下降與一次性因素消退；管理層判斷四季度盈利將繼續(xù)環(huán)比向上，2026年每車折舊攤銷有望下行，進(jìn)一步鞏固利潤。資本開支拐點(diǎn)已現(xiàn)，現(xiàn)金流穩(wěn)健：四季度資本開支預(yù)計(jì)環(huán)比下降，2026年同比顯著回落；三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流保持健康，期末現(xiàn)金資源約人民幣1800億，為新產(chǎn)品與全球化戰(zhàn)略提供充足“彈藥”。海外從“以貿(mào)為主”邁向“本地制造”：2025年前10個(gè)月海外銷量78.1萬，同比增長約130%；管理層提出2026年海外銷量目標(biāo)150-160萬。泰國、巴西、匈牙利等工廠產(chǎn)能逐步釋放，交付更穩(wěn)定、盈利質(zhì)量更高。技術(shù)與產(chǎn)品雙線躍遷：2026年將發(fā)布更“直觀且能解決痛點(diǎn)”的新技術(shù)，圍繞充電效率、底盤操控等核心體驗(yàn)升級(jí)；在定價(jià)上更靈活，已推出“大電池、強(qiáng)配置、價(jià)不變”的插混新品，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出。第二增長曲線成形：儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入占比約10%，2025年上半年出貨接近20吉瓦時(shí)；對(duì)外供應(yīng)動(dòng)力電池出貨亦實(shí)現(xiàn)倍數(shù)增長，帶動(dòng)現(xiàn)金流與規(guī)模效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)。

二、利潤：成本持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)營質(zhì)量向上1）三季度毛利率環(huán)比改善，四季度延續(xù)

附件第1頁要點(diǎn)顯示，盡管三季度受海外占比變化影響，整體銷量與綜合均價(jià)環(huán)比小幅回落，但毛利率反而環(huán)比提升，主因包括：智能駕駛相關(guān)硬件成本下降、經(jīng)銷激勵(lì)等一次性因素減少。管理層預(yù)計(jì)2025年四季度盈利仍將環(huán)比改善，利潤修復(fù)動(dòng)能延續(xù)至年末。2）折舊攤銷效率拐點(diǎn)臨近

問答部分披露：2024年每車折舊攤銷約人民幣1.4萬，2025年大致穩(wěn)定，2026年有望同比下降。這意味著在銷量增長、固定資產(chǎn)充分利用的背景下，單位成本將被進(jìn)一步攤薄，為毛利率與凈利率提供結(jié)構(gòu)性支撐。3）靈活定價(jià)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化

管理層提出2026年將采取更靈活的產(chǎn)品定價(jià)，聚焦終端需求；2025年三季度已推出“大電池、強(qiáng)配置、價(jià)不變”的插混新品，在能耗、續(xù)航與配置上顯著提升，仍維持親民價(jià)格區(qū)間，有助于提升單車價(jià)值與市場(chǎng)份額。

三、現(xiàn)金流與資本開支：從“投資期”轉(zhuǎn)向“收獲期”1）資本開支見頂回落

第1頁與第2頁數(shù)據(jù)共同指向：2025年四季度資本開支預(yù)計(jì)環(huán)比下降，2026年同比顯著回落；這與公司當(dāng)前整車與電池產(chǎn)能已能匹配需求相一致。資本開支下行將直接改善自由現(xiàn)金流，對(duì)估值形成支撐。2）現(xiàn)金流與凈現(xiàn)金穩(wěn)定充沛

三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流約人民幣90億，在應(yīng)付賬款階段性下降與庫存小幅上升的背景下仍保持穩(wěn)健，體現(xiàn)了良好的收現(xiàn)能力與周轉(zhuǎn)效率；截至三季度末，現(xiàn)金資源約人民幣1800億，為產(chǎn)品迭代與國際化提供堅(jiān)實(shí)保障。第2頁現(xiàn)金流量與資產(chǎn)負(fù)債表亦顯示，凈現(xiàn)金狀態(tài)持續(xù)增強(qiáng)，自由現(xiàn)金流收益率在未來年度有望進(jìn)一步提升。3）庫存與渠道健康

問答部分顯示，國內(nèi)庫存約略高于1個(gè)月，管理層預(yù)計(jì)12月與次年1月絕對(duì)庫存量將繼續(xù)下降。健康的渠道去化節(jié)奏，配合新品密集上量，有利于經(jīng)營質(zhì)量與價(jià)格體系的穩(wěn)定。

四、海外：銷量目標(biāo)上調(diào)與本地化制造協(xié)同放大1）銷量從“量增”邁向“質(zhì)升”

截至2025年前10個(gè)月，公司海外銷量78.1萬，同比增長約130%，管理層設(shè)定2026年海外銷量目標(biāo)150-160萬。歐洲當(dāng)年占海外銷量約30%，其中插電混合車型貢獻(xiàn)約一半；公司計(jì)劃在歐洲繼續(xù)豐富插混矩陣，覆蓋更多細(xì)分人群。拉美與亞太地區(qū)新能源汽車滲透率仍不足10%，成長空間廣闊。2）交付前置期與波動(dòng)來源正在緩釋

當(dāng)前對(duì)拉美與歐洲的整體交付前置期約60天，其中海運(yùn)時(shí)間約50多天。隨著巴西工廠已于2025年7月投產(chǎn)、匈牙利工廠預(yù)計(jì)在2025年末至2026年初投產(chǎn)，更多本地化供給將降低關(guān)稅與物流對(duì)節(jié)奏的擾動(dòng)，出口波動(dòng)性有望顯著收斂。3）本地制造提升盈利質(zhì)量

問答顯示：泰國年產(chǎn)能15萬、烏茲別克斯坦5萬、巴西15萬、匈牙利一期15萬，印度尼西亞產(chǎn)能待披露；在海外關(guān)稅抬升的環(huán)境下，本地化生產(chǎn)將有效提升單位盈利。管理層也披露，目前海外每車凈利潤約人民幣2萬，且本地化有望進(jìn)一步改善盈利結(jié)構(gòu)。4）組織與財(cái)務(wù)能力護(hù)航

公司將依托強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表、充沛現(xiàn)金流與垂直一體化的成本與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)海外產(chǎn)能的建設(shè)周期與爬坡效率雙提升（海外最快建設(shè)周期約16-18個(gè)月）。

五、技術(shù)與產(chǎn)品：直擊用戶痛點(diǎn)的“體驗(yàn)升級(jí)”管理層明確，過去通過插混解決里程焦慮，下一步將更聚焦“充電效率”“底盤與操控”等核心體驗(yàn)，利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)把傳統(tǒng)豪華品牌的賣點(diǎn)普及化。2026年將推出“更直觀、能解決痛點(diǎn)”的新技術(shù)，相比2025年的感知與控制方案進(jìn)一步進(jìn)化。結(jié)合“更靈活的定價(jià)策略”，公司有望在多價(jià)格帶實(shí)現(xiàn)滲透率提升與單車價(jià)值提升的“雙擊”。

六、儲(chǔ)能與電池外供：第二增長曲線正在兌現(xiàn)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入占比約10%，2025年上半年儲(chǔ)能電池出貨接近20吉瓦時(shí)、同比約三倍增長；同期對(duì)外供應(yīng)動(dòng)力電池出貨約20-30吉瓦時(shí)、同比約兩倍增長。儲(chǔ)能與外供電池具備訂單周期相對(duì)穩(wěn)定、現(xiàn)金回籠快等特征，疊加制造規(guī)模效應(yīng)，有助于平滑整車周期并增強(qiáng)盈利的韌性。

七、財(cái)務(wù)與估值：利潤擴(kuò)張與估值消化并行1）成長與利潤趨勢(shì)

第2頁財(cái)務(wù)摘要顯示：2023-2027年收入由人民幣6023億提升至約1.20萬億，凈利潤由人民幣298億元提升至約659億元，長期成長性穩(wěn)健。隨著每車折舊攤銷下降與本地化制造推進(jìn)，凈利率與現(xiàn)金流質(zhì)量有望進(jìn)一步改善。2）估值參考與投資吸引力

附件給出的參考目標(biāo)價(jià)為港幣174元（以1倍“市盈增長比率”估值），對(duì)應(yīng)2025/2026年市盈率約39/32倍；以2025年11月初收盤價(jià)港幣95.40元測(cè)算，預(yù)計(jì)總回報(bào)約84%。在資本開支回落與自由現(xiàn)金流提升的背景下，估值具備上修空間。投資者可結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，把握利潤修復(fù)與海外產(chǎn)能爬坡的節(jié)奏。

八、交易線索與時(shí)間表（建議投資者重點(diǎn)跟蹤）季度盈利與毛利率：關(guān)注2025年四季度與2026年上半年毛利變化，驗(yàn)證成本優(yōu)化與折舊攤銷下行節(jié)奏。資本開支與自由現(xiàn)金流：四季度開始的資本開支下降幅度，以及2026年自由現(xiàn)金流收益率的提升斜率。海外產(chǎn)能釋放：巴西、匈牙利等工廠的爬坡進(jìn)度、本地化零部件配套完善度。新品與新技術(shù)發(fā)布：2026年面向充電效率與底盤操控的新技術(shù)落地節(jié)奏，帶來的產(chǎn)品力與定價(jià)力提升。儲(chǔ)能與外供電池：新增訂單節(jié)奏與出貨規(guī)模，判斷第二增長曲線的持續(xù)性。

九、面向股東回報(bào)的理解框架利潤驅(qū)動(dòng)因子：制造成本優(yōu)化（含智能硬件降本）、每車折舊攤銷下降、海外本地化帶來的單位盈利提升。現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)因子：資本開支回落+儲(chǔ)能與電池外供的現(xiàn)金回籠，配合健康的渠道周轉(zhuǎn)與庫存控制。估值驅(qū)動(dòng)因子：利潤上修與自由現(xiàn)金流率提升，有望帶動(dòng)估值中樞上移；若海外銷量目標(biāo)逐季兌現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期有望持續(xù)強(qiáng)化。節(jié)奏把握：短期看四季度與春節(jié)前后的訂單與毛利驗(yàn)證，中期看海外產(chǎn)能爬坡與新技術(shù)發(fā)布節(jié)點(diǎn)，長期看全球化布局與能源產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的復(fù)利效應(yīng)。結(jié)論綜合附件信息與管理層溝通：比亞迪的利潤修復(fù)與現(xiàn)金流改善已具備明確節(jié)奏，資本開支進(jìn)入回落周期，海外市場(chǎng)從“量增”邁向“質(zhì)升”，儲(chǔ)能和電池外供正在構(gòu)筑第二增長曲線。疊加即將到來的技術(shù)躍遷與靈活定價(jià)策略，公司在國內(nèi)外多價(jià)格帶的滲透率仍有提升空間。對(duì)股票投資者而言，圍繞“利潤—現(xiàn)金流—全球化—技術(shù)”的主線跟蹤，有望在基本面持續(xù)驗(yàn)證中獲得中長期回報(bào)。