滬深300指數(shù)與宏觀景氣指數(shù)的關(guān)聯(lián)性研究

摘要：本文選取2006年1月至2015年3月的月度數(shù)據(jù)，對(duì)滬深300指數(shù)與宏觀景氣指數(shù)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行分析，同時(shí)引入貨幣供應(yīng)量和CPI作為其他影響因素。在對(duì)滬深300指數(shù)與宏觀景氣指數(shù)、貨幣供應(yīng)量和CPI的描述性分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了計(jì)量分析并建立了VAR和VEC模型，得出：CPI對(duì)滬深300指數(shù)影響較大，但貨幣供應(yīng)量對(duì)滬深300指數(shù)影響微乎其微；宏觀景氣指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)產(chǎn)生正的沖擊，滬深300指數(shù)對(duì)宏觀景氣指數(shù)會(huì)產(chǎn)生負(fù)的沖擊作用，同時(shí)宏觀景氣指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)的貢獻(xiàn)度不斷增大，并利用兩模型對(duì)滬深300指數(shù)作出短期預(yù)測(cè)。最后，針對(duì)實(shí)證分析的結(jié)論，提出了對(duì)策與建議。

關(guān)鍵詞：滬深300指數(shù)；宏觀景氣指數(shù)；關(guān)聯(lián)性；VAR；VEC

1．引言

1.1選題背景與研究意義

股市在社會(huì)資金分配和資產(chǎn)配置中起著重要作用，已成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要組成部分。股市被稱為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，能提前反映出一國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的變化。

股票的波動(dòng)性是指股價(jià)會(huì)在一定范圍內(nèi)波動(dòng)，不僅取決于上市公司的財(cái)務(wù)狀況及盈利預(yù)期，還取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。中國(guó)股市一直存在著投資結(jié)構(gòu)不健康，投機(jī)氣氛較濃，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不規(guī)范等方面問(wèn)題，正是由于這些不成熟的市場(chǎng)特征造成中國(guó)的股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍比較濃，股價(jià)經(jīng)常出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。在2008年的全球金融危機(jī)中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然以年均GDP增長(zhǎng)率保持在8%左右的速率持續(xù)發(fā)展，沒(méi)有受到很大的影響。但是2008年中國(guó)股市處于“低落”時(shí)期，中國(guó)股市的發(fā)展與良好的宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)出現(xiàn)了相背離的情況，人們開(kāi)始對(duì)股票市場(chǎng)能反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的作用提出了質(zhì)疑。

在這種情形下，探討中國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的互動(dòng)關(guān)系很有必要，目的在于要分析宏觀經(jīng)濟(jì)是如何影響股價(jià)的波動(dòng)，與股價(jià)之間是否存在正的相關(guān)性，是否存在雙向的Granger因果關(guān)系，是否與宏觀經(jīng)濟(jì)存在長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。這些問(wèn)題的提出和解決，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和進(jìn)一步完善具有重要的意義。

1.2 文獻(xiàn)綜述

1.2.1 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀                  

國(guó)外學(xué)者對(duì)股價(jià)指數(shù)與一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如利率、儲(chǔ)蓄、通貨膨脹率、匯率、貨幣供給等）進(jìn)行了較為全面的分析，以期理清宏觀經(jīng)濟(jì)與股價(jià)變動(dòng)是否存在相關(guān)關(guān)系以及如何影響股價(jià)的變動(dòng)。隨著中國(guó)股市的發(fā)展，無(wú)論是研究方法還是經(jīng)濟(jì)理論，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股價(jià)指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)的研究越來(lái)越深入。

下述的文獻(xiàn)綜述主要對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者就股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的研究結(jié)論進(jìn)行闡述的。

（1）股市與宏觀經(jīng)濟(jì)存在正或弱的相關(guān)性

Levine，Zervos(1998)和Ajayi，Mougoue（1996）對(duì)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)性進(jìn)行分析，得出股票與宏觀經(jīng)濟(jì)存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。Levine和Zervos(1998)選取41個(gè)國(guó)家作為研究對(duì)象，運(yùn)用多元回歸方法對(duì)1976-1993間的月度股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出股價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。Ajayi，Mougoue（1996）選取8個(gè)國(guó)家1985-1991的日數(shù)據(jù)，運(yùn)用ECM模型對(duì)匯率與股票價(jià)格指數(shù)進(jìn)行分析。得出兩個(gè)變量之間的相關(guān)性與時(shí)間長(zhǎng)短有關(guān)，正相關(guān)性存在于長(zhǎng)期，而負(fù)相關(guān)性則存在于短期。

Harris(1997)將49個(gè)國(guó)家劃分成發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家兩個(gè)子樣本，運(yùn)用兩階段最小二乘法對(duì)兩個(gè)子樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。得出發(fā)展中國(guó)家的股市增長(zhǎng)效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用有限；但發(fā)達(dá)國(guó)家的股市對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一定的促進(jìn)作用，但在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)上不顯著。

朱東辰、余津津、和于長(zhǎng)秋（2003）對(duì)股票價(jià)格指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性進(jìn)行分析，得出二者之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)。朱東辰、余津津（2003）通過(guò)對(duì)1997.6—2002.6間月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)是一致的。王志揚(yáng)和馬理（2005）選取1994-2002間的年度數(shù)據(jù)，對(duì)GDP增長(zhǎng)率與股市流動(dòng)性及股市開(kāi)放度進(jìn)行相關(guān)性分析，得出GDP增長(zhǎng)率與股市流動(dòng)性增長(zhǎng)率之間存在正相關(guān)性，與股市開(kāi)放度增長(zhǎng)率幾乎不存在相關(guān)性。

陳維，楊靜（2011）對(duì)1990-2008間的上證指數(shù)與CPI、GDP和人民幣基準(zhǔn)利率進(jìn)行相關(guān)性分析，得出上證指數(shù)與CPI存在和GDP之間存在正的相關(guān)性，與人民幣基準(zhǔn)利率存在負(fù)相關(guān)。冉茂盛，張衛(wèi)國(guó)（2002）選取1995-2002間的季度數(shù)據(jù)，對(duì)資本化率、交易價(jià)值和季度周轉(zhuǎn)率作為股市發(fā)展指標(biāo)，對(duì)中國(guó)股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行相關(guān)性分析，得出二者之間相關(guān)性很弱。黃飛雪等（2007）選取1991-2006間的季度數(shù)據(jù)，對(duì)股票價(jià)格指數(shù)與GDP的相關(guān)性進(jìn)行分析，得出上證綜合指數(shù)與深證成指與GDP無(wú)關(guān)，但與GDP的季度增長(zhǎng)率成正相關(guān)。

（2）股市與宏觀經(jīng)濟(jì)存在協(xié)整或Granger因果關(guān)系

Patra和Poshakwale（2006）通過(guò)對(duì)1990—1999年間宏觀經(jīng)濟(jì)變量和股市成交量及股價(jià)之間的短期和長(zhǎng)期均衡關(guān)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股價(jià)與匯率不存在長(zhǎng)短期均衡關(guān)系，但是長(zhǎng)短期均衡關(guān)系在股價(jià)與股票成交量、CPI之間顯著存在。

Kwon，Shan（1997）和Maysami，Koh（1997）分別對(duì)韓國(guó)、新加坡的股票市場(chǎng)進(jìn)行了研究，得出結(jié)果均表明股價(jià)與一部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量（CPI、貨幣供應(yīng)量等）存在協(xié)整關(guān)系，但與另外一部分經(jīng)濟(jì)變量（匯率、資產(chǎn)投資等）不存在協(xié)整關(guān)系。

Rahman和Mustafa（2000）對(duì)股價(jià)和利率進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股價(jià)和利率雖存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，但是不存在格蘭杰因果關(guān)系。但是Dritsaki（2005）對(duì)希臘的股指和CPI和利率等宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行長(zhǎng)期均衡關(guān)系分析，結(jié)果卻表明所選取的宏觀經(jīng)濟(jì)因素都通過(guò)了Johansen檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)。

李凍菊（2006）選取1996-2005間的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用Granger因果關(guān)系和協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)GDP季度增長(zhǎng)率與換手率、交易價(jià)值和資本化率進(jìn)行研究，得出GDP增長(zhǎng)率與三個(gè)股市發(fā)展指標(biāo)均存在正的協(xié)整關(guān)系，GDP增長(zhǎng)率與交易價(jià)值和資本化率之間存在存在單向的Granger因果關(guān)系，而GDP增長(zhǎng)率與換手率不存在單向的Granger因果關(guān)系。陳朝旭等（2005）采用計(jì)量分析法對(duì)1996—2004間的上證指數(shù)與GDP進(jìn)行分析，得出上證指數(shù)與GDP之間只存在單向Granger因果關(guān)系，但二者之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期均衡趨勢(shì)。

尚鵬岳、李勝宏（2002）對(duì)上證指數(shù)與GDP、利率，匯率和CPI等變量建立VAR模型，得出協(xié)整關(guān)系在上證指數(shù)與GDP和CPI間不存在，但是協(xié)整關(guān)系在上證指數(shù)與匯率和利率間顯著存在。

1.2.2 現(xiàn)有研究的局限及本文創(chuàng)新

回顧文獻(xiàn)，可以看出國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究角度和得出的結(jié)論是不一致的。國(guó)外學(xué)者的研究主要是對(duì)成熟的股票市場(chǎng)進(jìn)行展開(kāi)的，而中國(guó)的股票市場(chǎng)起步晚，規(guī)模小，相應(yīng)的法律法規(guī)，價(jià)格監(jiān)管機(jī)制等尚不完善，因此國(guó)外的研究成果對(duì)中國(guó)的股市研究具有一定的局限性。若只是照搬國(guó)外的研究方法，不考慮中國(guó)股票市場(chǎng)自身的特點(diǎn)，得出的結(jié)論可能有很大缺陷。本文創(chuàng)新在于：

第一，數(shù)據(jù)的更新。本文選取的數(shù)據(jù)從2006年1月到2014年11月，使用最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，有利于結(jié)果更全面，更有價(jià)值。

第二，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多選用回歸方法對(duì)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的相關(guān)性進(jìn)行研究。通過(guò)分析知所選取的變量之間存在協(xié)整關(guān)系，基于此本文選用向量誤差修正模型（VECM）來(lái)研究股指與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的互動(dòng)關(guān)系。

第三，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大部分研究股市與匯率，貨幣供應(yīng)量，儲(chǔ)蓄和利率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互影響，很少考慮宏觀景氣指數(shù)。宏觀景氣指數(shù)能夠比較全面的反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)有很好的預(yù)測(cè)作用，所以說(shuō)研究滬深300指數(shù)與宏觀景氣指數(shù)的互動(dòng)性更有現(xiàn)實(shí)意義。

2. 滬深300指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的描述性分析

2.1滬深300指數(shù)更具有代表性

滬深300指數(shù)涵蓋滬深市場(chǎng)60%左右的市值，對(duì)樣本股的選取標(biāo)準(zhǔn)很嚴(yán)格，具有較好的代表性和可投資性。無(wú)論選取上證指數(shù)還是深證成指都不能全面的反映我國(guó)股市發(fā)展的總體情況，因此本文選取滬深300指數(shù)作為研究對(duì)象。

2.2 影響滬深300指數(shù)的影響因素分析

影響股價(jià)指數(shù)變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)因素有很多。首先，宏觀景氣指數(shù)是一個(gè)綜合指數(shù)，比單一的GDP更能全面的反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，其變動(dòng)更能反應(yīng)股價(jià)指數(shù)的走勢(shì)；其次，在通貨膨脹的情形下，股價(jià)會(huì)隨著物價(jià)的上漲而引起大幅的變動(dòng)；同時(shí)，貨幣供應(yīng)量M2作為我國(guó)貨幣調(diào)控政策的重要參考變量，對(duì)金融投資特別是對(duì)股票市場(chǎng)的運(yùn)行和居民個(gè)人的資金配置都有重大影響；最后金融政策的制定也會(huì)影響股票的價(jià)格。如銀行貸款的松動(dòng)或緊縮，銀行存款利率的變動(dòng)，國(guó)家匯率的變動(dòng)以及投資體制的改革都會(huì)影響股價(jià)的波動(dòng)。

2.2.1 宏觀景氣指數(shù)與滬深300指數(shù)走勢(shì)相似

圖1  滬深300指數(shù)與宏觀景氣指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)

2006年1月至2007年10月份，我國(guó)股市處于牛市階段，滬深300指數(shù)由當(dāng)初的1000點(diǎn)不斷上漲到5600點(diǎn)。宏觀景氣指數(shù)保持在100-102之間，處于景氣區(qū)間，相比滬深300指數(shù)，宏觀景氣指數(shù)滯后一步。在2008年2月份達(dá)到最大值108，與當(dāng)時(shí)中國(guó)正處于春節(jié)期間以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展相一致。隨后全球金融危機(jī)的到來(lái)，股市一片低落，滬深300指數(shù)在2008年10份暴跌至1600點(diǎn)，給中國(guó)股民的帶來(lái)嚴(yán)重?fù)p失。從2008年10月至2009年7月間股市處于“恢復(fù)”期，最大值為3700點(diǎn)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2007年10月的5600點(diǎn)大關(guān)。從2010年至今，滬深300指數(shù)一直維持在3000點(diǎn)左右，宏觀景氣指數(shù)總體上呈下降趨勢(shì)，在2012年8月達(dá)到最低值96.7，隨后上升，但一直處于經(jīng)濟(jì)狀況下降趨勢(shì)?？傮w來(lái)說(shuō)，滬深300指數(shù)與宏觀景氣指數(shù)的變化趨勢(shì)基本一致，存在著較強(qiáng)的相關(guān)性。

2.2.2 CPI與滬深300指數(shù)存在滯后性

圖2   滬深300指數(shù)與CPI的變動(dòng)趨勢(shì)

圖中可以看出：滬深300指數(shù)具有先行指標(biāo)的作用，能提前反映宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況。2006年1月至2007年10月，滬深300指數(shù)與CPI都處于上升趨勢(shì)。但是隨后受到金融危機(jī)的影響，滬深300指數(shù)迅速下將，而CPI則繼續(xù)上升到2008年2月份達(dá)到最大值為108.7，主要是因?yàn)樘幱诖汗?jié)期間，是由居民大量購(gòu)買消費(fèi)品拉動(dòng)的，隨后受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響逐漸下降，在2009年7月降低為98.7。危機(jī)過(guò)后，央行通過(guò)一系列貨幣政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，滬深300指數(shù)在2009年7月達(dá)到最大值為3700點(diǎn)，CPI也逐步上升，2011年9月達(dá)到最大值106.1，此后緩慢下降。滬深300指數(shù)與CPI關(guān)系較為密切，在金融危機(jī)中能更好的說(shuō)明這一點(diǎn)，但是它們之間存在滯后性。

2.2.3貨幣供應(yīng)量發(fā)展速度與滬深300指數(shù)與相關(guān)性較弱

圖3  滬深300指數(shù)與貨幣供應(yīng)量發(fā)展速度的變動(dòng)趨勢(shì)

2006年至今，貨幣供應(yīng)量發(fā)展速速比較穩(wěn)定，基本上保持在101-104之間。而滬深300指數(shù)變化較為復(fù)雜，兩者之間的相關(guān)性較弱。原因主要在于，2006和2007年央行分別通過(guò)提高銀行存款準(zhǔn)備金率與利率來(lái)控制貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量發(fā)展速度一直保持很穩(wěn)定，但是股價(jià)卻一直飆升。在2008年全球金融危機(jī)后，央行通過(guò)擴(kuò)張性貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量，促進(jìn)股市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。貨幣供應(yīng)量的發(fā)展速度卻緩慢上漲，最大值達(dá)到103.6，但是滬深300指數(shù)卻一直下降，絲毫不受貨幣政策的影響。

綜述：從滬深300指數(shù)與宏觀景氣指數(shù)和CPI的變動(dòng)趨勢(shì)中可以看出，滬深300指數(shù)具有先行指標(biāo)的功能，在一定程度上能提前反映出經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。但知貨幣供應(yīng)量的發(fā)展速度與滬深300指數(shù)之間相關(guān)性較弱。針對(duì)這一現(xiàn)象，本文引入CPI和貨幣供應(yīng)量，對(duì)滬深300指數(shù)和宏觀景氣指數(shù)的關(guān)聯(lián)性行實(shí)證分析。

3. 滬深300指數(shù)與宏觀景氣指數(shù)互動(dòng)性的實(shí)證分析

3.1實(shí)證分析框架

本文的樣本數(shù)據(jù)為2006年1月到2015年3月間的月度數(shù)據(jù)，選取的滬深300指數(shù)（收盤價(jià)），貨幣供應(yīng)量，宏觀景氣景氣指數(shù)和CPI數(shù)據(jù)分別來(lái)自于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站，中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。同時(shí)，考慮到股票市場(chǎng)的不確定性與波動(dòng)性，本文在進(jìn)行實(shí)證分析前對(duì)各個(gè)變量取對(duì)數(shù)，這樣處理能使時(shí)間序列數(shù)據(jù)能更加平穩(wěn)，也能消除異方差，還可以將指數(shù)趨勢(shì)變成線性趨勢(shì)。

本文在驗(yàn)證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性和Granger因果關(guān)系的基礎(chǔ)上，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行分析；利用J－J協(xié)整分析得到這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系，因此建立向量誤差修正模型。實(shí)證分析的流程圖如圖4所示。

圖4實(shí)證分析框架圖

3.2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

平穩(wěn)性指序列的均值、方差穩(wěn)定且協(xié)方差與時(shí)間長(zhǎng)短有關(guān)，一般可以通過(guò)差分的方法將非平穩(wěn)時(shí)間序列轉(zhuǎn)化成平穩(wěn)序列。通過(guò)分析得出：變量滬深300指數(shù)、宏觀景氣指數(shù)、貨幣供應(yīng)量及CPI都為非平穩(wěn)序列，經(jīng)過(guò)一階差分后的序列都變成平穩(wěn)序列，即都是一階單整，這是下文建立VEC模型的基本條件，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1  一階差分后平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：括號(hào)內(nèi)第一個(gè)字符表示檢驗(yàn)類型（c：含常數(shù)項(xiàng)，0：不含常數(shù)項(xiàng)），第二個(gè)字符表示滯后階數(shù)。

3.3 滯后期確定

多種準(zhǔn)則比較選多數(shù)準(zhǔn)則認(rèn)同的最優(yōu)滯后期（一般由SIC 和AIC信息準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)），保證所有的殘差都不存在自相關(guān)性，然后進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

表2  VAR模型滯后階數(shù)的確定

表2給出了0到5階VAR模型的LR，FPE，AIC，SC，HQ值，并以星號(hào)標(biāo)記出了依據(jù)相應(yīng)準(zhǔn)則選擇出來(lái)的滯后階數(shù)。從表2可知滯后階數(shù)在1和2階分別有1個(gè)，在3階有3個(gè)，并且在滯后階數(shù)大于3時(shí)，表中的各數(shù)值變化不明顯。綜合考慮滯后階數(shù)與模型的自由度，本文選擇滯后階數(shù)為3的VAR模型，即建立VAR（3）。

3.4VAR模型的檢驗(yàn)

3.4.1Granger因果檢驗(yàn)

Granger是指變量間存在時(shí)間先后的一種關(guān)系，并不是真正意義上的因果關(guān)系。對(duì)一個(gè)含有x和y兩個(gè)內(nèi)生變量的模型而言，變量x能夠在一定程度上解釋變量y，現(xiàn)在將變量x的滯后值加入模型，看是否會(huì)提高對(duì)y的解釋度。如果解釋度明顯提高，并且通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，則稱“y是由x Granger引起的”。運(yùn)用Eviews7.2對(duì)滬深300指數(shù)、宏觀景氣指數(shù)、貨幣供應(yīng)量及CPI進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，可以得出以下結(jié)論（以0.1為顯著性水平）：

（1）滬深指數(shù)HS300與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI互為Granger因果關(guān)系，但HS300不能由景氣指數(shù)JQGranger引起。

（2）滬深指數(shù)HS300與貨幣供應(yīng)量M2與互為Granger因果關(guān)系，但M2不能由CPI、景氣指數(shù)Granger引起。

（3）CPI與JQ互為Granger因果關(guān)系，但CPI不能由M2Granger引起。

綜上所述，該VAR（3）模型中的所有變量均可視為內(nèi)生變量。

3.4.2滯后階數(shù)的確定

如果被估計(jì)的VAR模型所有根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，則模型是穩(wěn)定的。從表3中可見(jiàn)單位根都在圓內(nèi)，說(shuō)明VAR（3）是一個(gè)穩(wěn)定的模型。

表3平穩(wěn)性的確定

3.5脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

3.5.1脈沖響應(yīng)函數(shù)

基于以上分析，進(jìn)一步利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解對(duì)變量之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)指給模型中某個(gè)內(nèi)生變量一個(gè)沖擊，觀察模型中其余變量是如何對(duì)這個(gè)沖擊做出反應(yīng)的。一個(gè)變量受到?jīng)_擊會(huì)直接影響自身，隨著時(shí)間的推移，模型的各個(gè)內(nèi)生變量或大或小會(huì)受到這種沖擊的影響。。下圖中，橫軸表示滯后期數(shù)(單位：每月)，藍(lán)色實(shí)線表示隨著預(yù)測(cè)期數(shù)的增加的脈沖響應(yīng)函數(shù)，紅色虛線表示在相應(yīng)脈沖響應(yīng)圖形兩側(cè)加減兩倍標(biāo)準(zhǔn)差置信帶。

（1）HS300與CPI之間的相互沖擊

從圖5可以看出，當(dāng)給滬深300指數(shù)一個(gè)正的沖擊后，CPI會(huì)立即產(chǎn)生響應(yīng)，響應(yīng)程度先增大后逐漸減弱，直至趨于較穩(wěn)定的水平，一直保持在橫軸附近，基本上都是正的響應(yīng)，在第三個(gè)月沖擊響應(yīng)達(dá)到最大值。當(dāng)給CPI一個(gè)正的沖擊，滬深300指數(shù)前1個(gè)月內(nèi)響應(yīng)微弱，之后響應(yīng)程度成遞增趨勢(shì)，隨后響應(yīng)逐漸穩(wěn)定下來(lái)并有衰弱趨勢(shì)。主要是因?yàn)?/span>CPI過(guò)高時(shí)，物價(jià)上漲，市場(chǎng)資金流動(dòng)性較強(qiáng)，政府會(huì)采取貨幣緊縮政策，市場(chǎng)上流動(dòng)資金減少，導(dǎo)致滬深300指數(shù)呈緩慢的下降趨勢(shì)直至穩(wěn)定在一個(gè)新的均衡水平。

圖5   HS300與CPI相互沖擊的響應(yīng)

(2) HS300與M2之間的相互沖擊

從圖8可以看出，當(dāng)給滬深300指數(shù)一個(gè)正的沖擊后，貨幣供應(yīng)量在隨后的幾個(gè)月內(nèi)，基本上不產(chǎn)生任何響應(yīng)，或者說(shuō)響應(yīng)很小。當(dāng)給貨幣供應(yīng)量一個(gè)正的沖擊后，滬深300指數(shù)會(huì)立即產(chǎn)生一個(gè)正的響應(yīng)，這種響應(yīng)在第2個(gè)月后逐漸減弱，直至趨于一個(gè)穩(wěn)定水平。

圖6HS300與M2相互沖擊的響應(yīng)

(3) HS300與JQ之間的相互沖擊

從圖9可以看出，當(dāng)給滬深300指數(shù)一個(gè)正的沖擊，宏觀景氣指數(shù)立即產(chǎn)生一個(gè)負(fù)的響應(yīng)，在接近第8個(gè)月達(dá)到最大值，隨后響應(yīng)減弱，但一直處于橫軸之下，保持負(fù)的響應(yīng)。當(dāng)給宏觀景氣指數(shù)一個(gè)正的沖擊后，滬深300會(huì)在第7期左右受到最大的正響應(yīng)，隨后影響降低，直至保持一個(gè)新的正水平。

圖7   HS300與JQ相互沖擊的響應(yīng)

3.5.2方差分解

利用建立的模型來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)誤差受到很多隨機(jī)因素及模型自身的影響。方差分解就是將均方誤差分解為各個(gè)內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)。對(duì)系統(tǒng)均方誤差變化的貢獻(xiàn)率越大，說(shuō)明對(duì)該變量越重要；反之，越不重要。

利用方差分解分析各個(gè)變量對(duì)滬深300指數(shù)的貢獻(xiàn)率，重點(diǎn)分析宏觀景氣指數(shù)對(duì)它的貢獻(xiàn)率。利用Eviews7.2，得出方差分解結(jié)果：

滬深300后一期（2014年12月）的預(yù)測(cè)誤差為0.00527，后二期的預(yù)測(cè)誤差為0.006867，以此類推。隨著時(shí)間的推移，誤差值不斷增大。還可以看出，在未來(lái)的24個(gè)月里，滬深300指數(shù)除了受自身波動(dòng)影響外，貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)對(duì)滬深300指數(shù)的影響在0-0.39%之間，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量對(duì)滬深300指數(shù)的影響較小。當(dāng)CPI過(guò)高時(shí)，國(guó)家通過(guò)貨幣緊縮政策，此時(shí)部分股民會(huì)從股市中撤資，對(duì)滬深指數(shù)有一定的影響，在將近第22個(gè)月后達(dá)到最大值10.72%，隨著時(shí)間的推移，通貨膨脹率對(duì)滬深指數(shù)的影響逐漸減小，總的來(lái)說(shuō)CPI對(duì)滬深300指數(shù)波動(dòng)的貢獻(xiàn)先不斷增大后慢慢縮小。宏觀景氣指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)的影響不斷增大，在第24期最高達(dá)到14.38%。在分析股市行情時(shí)，更應(yīng)該看重宏觀景氣指數(shù)，也進(jìn)一步反映出宏觀景氣指數(shù)能很好地預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化趨勢(shì)，能全面代表我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)真正的運(yùn)行狀況。

3.6協(xié)整檢驗(yàn)

    協(xié)整指兩個(gè)或多個(gè)非平穩(wěn)序列的組合可能是平穩(wěn)的，協(xié)整檢驗(yàn)表明多個(gè)變量在長(zhǎng)期波動(dòng)中具有穩(wěn)定均衡的關(guān)系。

表4 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

在5%的顯著性水平下，檢驗(yàn)結(jié)果表明：貨幣供應(yīng)量、CPI和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與滬深300指數(shù)之間至少存在一個(gè)協(xié)整向量，即各變量之間存在協(xié)整關(guān)系，存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

3.7 VEC模型建立

由于貨幣供應(yīng)量、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與滬深300指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可知，可以建立向量誤差修正模型。VEC模型是向量自回歸模型的差分形式，在解釋變量中加入了協(xié)整關(guān)系的約束。

首先，根據(jù)可以得到如下的正規(guī)化協(xié)整方程：

其次，設(shè)向量^T，用軟件輸出模型的結(jié)果如下所示（這里VEC模型的滯后階數(shù)是VAR模型滯后階數(shù)減1）：

3.8實(shí)證分析結(jié)論

   本文首先對(duì)LNHS300，LNM2，LNCPI，LNJQ進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)它們都是一階單整。通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)知：CPI與滬深指數(shù)HS300互為因果Granger關(guān)系，貨幣供應(yīng)量M2與滬深指數(shù)HS300互為Granger因果關(guān)系，CPI與JQ互為因果Granger關(guān)系，但HS300不能由景氣指數(shù)JQGranger引起。貨幣供應(yīng)量、CPI和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與滬深300指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，即各經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，最終建立VECM。

 最后，通過(guò)VAR與VEC模型做預(yù)測(cè)。利用所建立的模型將樣本容量擴(kuò)大到2015年2月，通過(guò)比較預(yù)測(cè)值與實(shí)際值之間的差異算出誤差率，比較兩個(gè)模型的預(yù)測(cè)效果，結(jié)果如表：

表5 滬深300指數(shù)預(yù)測(cè)結(jié)果

    2014年10月到2015年2月滬深300指數(shù)的收盤價(jià)變動(dòng)幅度很大，這也使得VAR模型和VEC模型的擬合效果沒(méi)有想象中的好。總體來(lái)說(shuō)，VEC模型的預(yù)測(cè)效果還是優(yōu)于VAR模型的。

4. 對(duì)策建議及展望

針對(duì)CPI、宏觀景氣指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)影響較大，能給它帶來(lái)同向沖擊。但滬深300指數(shù)卻給宏觀景氣指數(shù)帶來(lái)負(fù)的沖擊作用，不能說(shuō)明股市是宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能以及貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響微乎其微。根源是中國(guó)股票市場(chǎng)起步晚，規(guī)模小，受政府的主導(dǎo)制度安排，政府的參與對(duì)股市市場(chǎng)運(yùn)行有很大的干擾。政府對(duì)股市進(jìn)行直接干預(yù)，使股市不能發(fā)揮預(yù)測(cè)和分析宏觀經(jīng)濟(jì)的作用。在此情形下，對(duì)中國(guó)股市發(fā)展提出如下建議。

4.1擴(kuò)大股市規(guī)模和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控來(lái)保證股市健康發(fā)展

為了股市的健康發(fā)展，政策制定者應(yīng)正確處理好自己在股市中的位置，還應(yīng)做到投資者利益的保護(hù)者和市場(chǎng)秩序的維護(hù)者。

第一，擴(kuò)大股票市場(chǎng)的規(guī)模。無(wú)論是股票種類還是股票市值，中國(guó)股市與發(fā)達(dá)國(guó)家的總體規(guī)模還是有相當(dāng)大差距的。可以采取優(yōu)惠政策來(lái)吸引海外的優(yōu)秀股票進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因?yàn)楹Ｍ獾纳鲜泄善币话惆l(fā)展成熟，規(guī)模較大，如能召回，將會(huì)促進(jìn)我國(guó)股市規(guī)模的壯大。

第二，以宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控為主要手段來(lái)推動(dòng)股市發(fā)展。貨幣政策當(dāng)局應(yīng)該根據(jù)我國(guó)股市的實(shí)際情況，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，選擇合適的貨幣政策變量如稅率、利率、銀行存款準(zhǔn)備金率等來(lái)進(jìn)行調(diào)控，制定最適宜的政策影響股市，對(duì)我國(guó)股市健康發(fā)展起到促進(jìn)作用。如央行可以通過(guò)放松貨幣政策，減小銀行存款準(zhǔn)備金率等措施來(lái)增加市場(chǎng)上流通的貨幣量，這時(shí)大量的資金會(huì)涌入股市，股市行情較好，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的抬高；反之；央行采取貨幣緊縮政策，提高利率等經(jīng)濟(jì)政策，減少流通中的貨幣數(shù)量，此時(shí)會(huì)影響到股票的交易量減少，股價(jià)下跌。當(dāng)CPI過(guò)高時(shí)，物價(jià)上漲，市場(chǎng)資金流動(dòng)性較強(qiáng)，央行應(yīng)該采取貨幣緊縮政策，減少市場(chǎng)上流動(dòng)資金，避免股價(jià)飛漲；反之，通過(guò)貨幣寬松政策，帶動(dòng)股市的健康發(fā)展。

在國(guó)外比較成熟的股票市場(chǎng)中，政府會(huì)制定嚴(yán)格的法律制度來(lái)規(guī)范上市公司，投資者可以通過(guò)正當(dāng)?shù)耐緩将@取相關(guān)信息，穩(wěn)定對(duì)股市的預(yù)期，避免股價(jià)的大起大落。我國(guó)的股市政策制定者可以結(jié)合自身的發(fā)展?fàn)顩r，在保護(hù)股民合法權(quán)益的基礎(chǔ)上制定一些切實(shí)可行的措施。

4.2規(guī)范上市公司運(yùn)行

在股市中，上市公司的預(yù)期紅利與預(yù)期利潤(rùn)決定股市的發(fā)展前景。上市公司中大部分是國(guó)家股比例較高或國(guó)有的企業(yè)，公司管理層實(shí)際上掌握公司的權(quán)力。這些內(nèi)部人不是僅僅為了追求公司利潤(rùn)最大化，有可能利用職權(quán)犧牲公司利益來(lái)滿足個(gè)人私利，可能通過(guò)泄露導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)的信息。因此可以通過(guò)“嚴(yán)格遵守法律法規(guī)，完善管理機(jī)制，加強(qiáng)上市公司經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)信息披露進(jìn)行嚴(yán)懲，利用相關(guān)部門（如董事會(huì)）進(jìn)行監(jiān)督”這些措施來(lái)完善上市公司的管理結(jié)構(gòu)，提高公司的管理質(zhì)量對(duì)股市的健康發(fā)展起到促進(jìn)作用。

4.3引導(dǎo)投資者理性正確行為

由于我國(guó)法律法規(guī)不太健全，股民在股市中投機(jī)行為比較常見(jiàn)。投機(jī)對(duì)股市的發(fā)展不利，因此我們應(yīng)摒棄靠短期差價(jià)獲利的投機(jī)行為，樹(shù)立長(zhǎng)期價(jià)值投資觀念。對(duì)于眾多的中小型投資者，應(yīng)該注重對(duì)他們的理性投資觀、投資意識(shí)和信念的培養(yǎng)，應(yīng)關(guān)注股票的內(nèi)在價(jià)值和投資回報(bào)，杜絕盲目短線操作、打聽(tīng)內(nèi)幕消息、跟風(fēng)操作的錯(cuò)誤投資方法，培養(yǎng)正確投資理念。

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