作者 | 虎貓

流程編輯 | 小白

根據(jù)游戲數(shù)據(jù)分析公司Newzoo，三七互娛（002555.SZ）2018年?duì)I業(yè)收入為10.9億美元，是國(guó)內(nèi)營(yíng)收規(guī)模僅次于騰訊和網(wǎng)易的第三大游戲公司。

它是一家靠網(wǎng)頁(yè)游戲起家的游戲公司，提到頁(yè)游，不少人聯(lián)想到的是游戲畫(huà)面粗制濫造、缺乏創(chuàng)意換皮照搬以及“我系渣渣輝”等各種玩爛的梗。

但只有缺點(diǎn)，沒(méi)有優(yōu)點(diǎn)的公司能賺這么多錢(qián)嗎？

風(fēng)云君今天就從三七互娛的角度出發(fā)，帶大家看看頁(yè)游究竟如何盈利。

一、頁(yè)游大佬借殼之旅

（一）上市后，原主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑

公司于2011年3月上市，原名順榮股份，是汽車(chē)零部件的制造商，主要從事多層塑料燃油箱的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

公司產(chǎn)品較為單一，客戶(hù)集中度非常高，2011-2013年前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入合計(jì)占比95.55%、92.61%和91.75%。

上市后，面對(duì)大客戶(hù)產(chǎn)銷(xiāo)量連年下降，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力不強(qiáng)的公司很快陷入了盈利困境。

2011年，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到3.4億，隨后逐漸縮減，凈利潤(rùn)也隨之下滑。

扣非凈利潤(rùn)更能體現(xiàn)公司的艱難局面，2010年達(dá)到4695萬(wàn)，之后每年以幾乎減半的速度下滑，到2013年扣非凈利潤(rùn)僅剩97萬(wàn)元。

這種情況下，此前從未涉足其它行業(yè)的公司動(dòng)了轉(zhuǎn)型之念。

（二）分步收購(gòu)游戲公司

不知是投資前盡調(diào)做得好還是運(yùn)氣使然，公司的外延式并購(gòu)可以說(shuō)首戰(zhàn)大捷。

2013年10月，公司擬向李衛(wèi)偉（現(xiàn)名為“李逸飛”）、曾開(kāi)天發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購(gòu)其所持有三七玩（三七互娛曾用名）60%的股權(quán)，交易價(jià)格為19.2億，其中14.4億對(duì)價(jià)以發(fā)行股份支付，4.8億以現(xiàn)金支付。

三七互娛于2011年9月由李逸飛和曾開(kāi)天共同設(shè)立，二人各占50%股權(quán)。

截至2013年7月31日，其凈資產(chǎn)為1.38億，資產(chǎn)負(fù)債率為53.9%。

從盈利來(lái)看，除了成立當(dāng)年有小幅虧損，之后的2012和2013年均呈高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

本次收購(gòu)距成立時(shí)間僅3年，三七互娛60%股權(quán)估值高達(dá)19.25億，對(duì)應(yīng)其7158萬(wàn)凈資產(chǎn)暴漲近26倍。

這增值率無(wú)論在當(dāng)年還是現(xiàn)下，都可以說(shuō)非常高。

但區(qū)別于許多價(jià)高質(zhì)次的收購(gòu)標(biāo)的：

首先，三七互娛收購(gòu)前的業(yè)績(jī)著實(shí)非常亮眼；

其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)非常清晰，沒(méi)有出現(xiàn)多次轉(zhuǎn)讓抬高估值的情況；

最后，其在游戲市場(chǎng)的影響力也迅速提高，這點(diǎn)可以從外部的數(shù)據(jù)和排名看到。

2014年12月，公司再次發(fā)布公告，擬收購(gòu)三七互娛剩余40%股權(quán)，此次交易價(jià)格為14.3億。

這一次，三七互娛的100%股權(quán)估值增至35.66億，相較一年前增值11.2%。

與其他玩套路玩得恬不知恥人神共憤的公司相比，增值率依然不算高，因?yàn)楣?013年其營(yíng)業(yè)收入為17.2億，較上一年增長(zhǎng)193%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.45億，較上一年度增長(zhǎng)253%。

兩次收購(gòu)后，三七互娛成為公司全資子公司。

交易完成后，吳氏家族合計(jì)持有上市公司25.8%股權(quán)，占擁有表決權(quán)的股本41%。

三七互娛的創(chuàng)始人李衛(wèi)偉和曾開(kāi)天對(duì)上市公司的持股比例分別為23%和21%，不構(gòu)成一致行動(dòng)人。

而且在收購(gòu)報(bào)告書(shū)中，李曾二人承諾三年內(nèi)放棄所有表決權(quán)、提名權(quán)等權(quán)利。

最后來(lái)看看三七互娛業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況，兩次收購(gòu)前后承諾了2014-2017年的凈利潤(rùn)，分別是3、5、6、7億元。

風(fēng)云君終于見(jiàn)到了傳說(shuō)中的搖錢(qián)樹(shù)長(zhǎng)啥樣了：三七互娛不僅成功實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，且每年完成率逐步上升，2015年就已經(jīng)達(dá)到2017年承諾的凈利潤(rùn)了。

三七互娛四年間為公司賺得34.6億，整個(gè)收購(gòu)過(guò)程看起來(lái)比較和諧，吳氏家族和三七互娛算是實(shí)現(xiàn)了雙贏。

直到2018年初，雙方開(kāi)始逐步交接上市公司控制權(quán)：

2017年12月28日，原實(shí)控人吳氏家族發(fā)布減持預(yù)披露公告，隨后陸續(xù)減持公司股份；

2018年9月20日，公司將順榮汽車(chē)資產(chǎn)剝離；

2018年12月8日，吳衛(wèi)東因工作原因辭去董事長(zhǎng)職務(wù)；

2019年3月18日，董事會(huì)正式換屆，李衛(wèi)偉任董事長(zhǎng)，實(shí)控人正式從吳氏家族變更為李衛(wèi)偉。

（三）游戲產(chǎn)業(yè)布局

2017年9月，公司完成對(duì)江蘇極光網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“極光網(wǎng)絡(luò)”）20%股權(quán)收購(gòu)，轉(zhuǎn)讓價(jià)14億。

極光網(wǎng)絡(luò)是三七互娛于2013年成立的研發(fā)工作室，在此次收購(gòu)前已擁有其80%股權(quán)。

2017年10月，公司完成對(duì)上海墨鹍數(shù)碼科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“墨鹍科技”）68.43%股權(quán)及江蘇智銘網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“智銘網(wǎng)絡(luò)”）49%股權(quán)的收購(gòu)，總對(duì)價(jià)為12.1億。

墨鹍科技是游戲研發(fā)商，從事手游和頁(yè)游的研發(fā)，截至收購(gòu)前已上線《全民無(wú)雙》、《決戰(zhàn)武林》兩款游戲。

智銘網(wǎng)絡(luò)是網(wǎng)絡(luò)游戲代理發(fā)行及聯(lián)合運(yùn)營(yíng)商，旗下代理運(yùn)營(yíng)《傳奇霸業(yè)》、《夢(mèng)幻西游》等游戲。

公司稱(chēng)對(duì)上述公司的收購(gòu)是為了“進(jìn)一步完善了產(chǎn)業(yè)鏈布局，增強(qiáng)游戲研發(fā)能力”。

二、主營(yíng)業(yè)務(wù)與行業(yè)情況

（一）產(chǎn)業(yè)鏈及公司主營(yíng)業(yè)務(wù)

2014年，公司僅合并了三七互娛當(dāng)年12月的利潤(rùn)，此前連續(xù)下滑的業(yè)績(jī)情況就已經(jīng)立即止跌抬頭。

2015年起，網(wǎng)絡(luò)游戲成為主營(yíng)業(yè)務(wù)。隨著汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)的剝離，2019年全部營(yíng)收來(lái)自網(wǎng)絡(luò)游戲。

三七互娛以頁(yè)游平臺(tái)起家，目前已發(fā)展成集研發(fā)和運(yùn)營(yíng)為一體的游戲公司，同時(shí)擔(dān)任游戲開(kāi)發(fā)商、發(fā)行商及平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商，業(yè)務(wù)范圍覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

下圖是頁(yè)游的產(chǎn)業(yè)鏈圖：

1、游戲開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)

公司具備自主研發(fā)游戲的實(shí)力。2012年收購(gòu)頁(yè)游研發(fā)公司成都盛格時(shí)代，涉足上游開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)。

2013年10月，設(shè)立子公司江蘇極光，專(zhuān)門(mén)從事頁(yè)游研發(fā)，后轉(zhuǎn)型手游研發(fā)。至今該工作室已研發(fā)《大天使之劍》、《傳奇霸業(yè)》等8款月流水過(guò)億的手游產(chǎn)品。

2、游戲發(fā)行業(yè)務(wù)

游戲發(fā)行是指在取得游戲的使用授權(quán)或所有權(quán)后，通過(guò)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)以及推廣渠道將游戲產(chǎn)品推介至游戲玩家。

游戲開(kāi)發(fā)商將游戲交給發(fā)行商發(fā)行和推廣，發(fā)行商的角色經(jīng)常會(huì)由平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商兼任。

3、游戲平臺(tái)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)

平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商負(fù)責(zé)產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)宣傳和渠道建設(shè)，在頁(yè)游行業(yè)，平臺(tái)商具有極強(qiáng)的議價(jià)能力。

三七互娛目前擁有37.com、6711.com兩大頁(yè)游平臺(tái)和手游運(yùn)營(yíng)平臺(tái)m.37.com，是頁(yè)游平臺(tái)名副其實(shí)的大佬，占據(jù)第一名的位置已經(jīng)多年，而且與第二名拉開(kāi)差距較大，隔了有好幾條gai。

（來(lái)源：www.9k9k.com）

頁(yè)游運(yùn)營(yíng)模式有兩種，聯(lián)合運(yùn)營(yíng)和自有平臺(tái)運(yùn)營(yíng)。

聯(lián)運(yùn)模式下，第三方負(fù)責(zé)提供平臺(tái)、游戲推廣、充值服務(wù)以及計(jì)費(fèi)系統(tǒng)的管理，公司負(fù)責(zé)技如游戲運(yùn)營(yíng)、版本更新等技術(shù)支持，與第三方平臺(tái)公司按協(xié)議分成確認(rèn)收入。

自有平臺(tái)運(yùn)營(yíng)是公司全面負(fù)責(zé)游戲運(yùn)營(yíng)、推廣與維護(hù)，提供游戲上線的廣告投放、在線客服及充值收款的統(tǒng)一管理。

玩家在公司自有平臺(tái)進(jìn)行充值消費(fèi)的金額確認(rèn)為收入。

（二）市場(chǎng)縮減，但頁(yè)游不死

狹義上，網(wǎng)頁(yè)游戲指的是不需要下載客戶(hù)端，直接在瀏覽器上就能運(yùn)行的游戲。

以這個(gè)定義為標(biāo)準(zhǔn)，2008年至2011年，國(guó)內(nèi)頁(yè)游市場(chǎng)以年均超過(guò)150%的增速增長(zhǎng)。

隨著2011年移動(dòng)終端的興起，頁(yè)游市場(chǎng)增速顯著放緩，但仍在增長(zhǎng)，2015年增至頂峰，銷(xiāo)售收入達(dá)220億。

（來(lái)源：《2018年中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》）

2016年之后市場(chǎng)規(guī)模逐漸縮減，2018年降至127億，市場(chǎng)份額僅剩5.9%。

（來(lái)源：《2018年中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》）

行業(yè)結(jié)構(gòu)在改變，公司從2015年起也開(kāi)始“頁(yè)游轉(zhuǎn)手游”的轉(zhuǎn)型。

根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2015-2018年，網(wǎng)頁(yè)游戲從36.7億降至16.5億，規(guī)?？s小55%。同期手機(jī)游戲從5.14億增至55.8億，增長(zhǎng)近10倍。

公司手游每年的增量完全能覆蓋頁(yè)游下滑的銷(xiāo)售額，因此整體的營(yíng)業(yè)收入不降反增。

但從廣義上看，頁(yè)游類(lèi)游戲經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已形成獨(dú)具特色的存在。

以角色扮演養(yǎng)成游戲?yàn)橹?、操作?jiǎn)單、洗腦式廣告宣傳、游戲周期較短、變現(xiàn)快是近年各大頁(yè)游的主要特征。

這樣的特點(diǎn)完全可以從網(wǎng)頁(yè)移植到另外一個(gè)終端，對(duì)游戲公司而言，把頁(yè)游的IP、玩法、贏利點(diǎn)、運(yùn)營(yíng)模式照搬到移動(dòng)端并非太難。

三七互娛便是如此，公司自主研發(fā)的手游《一刀傳世》、《大天使之劍H5》，甚至質(zhì)量較高的《永恒紀(jì)元》均是頁(yè)游的傳統(tǒng)玩法，盈利方式也如出一轍。

因此，頁(yè)游市場(chǎng)份額的下降只能說(shuō)明其切換了主戰(zhàn)場(chǎng)，不代表這一類(lèi)型的游戲市場(chǎng)真的在迅速消亡。

和電腦網(wǎng)頁(yè)這一終端載體相比，人們使用手機(jī)的時(shí)間、地點(diǎn)更不受限，支付方式的完善也使得手機(jī)游戲的消費(fèi)過(guò)程異常便捷。

毫無(wú)疑問(wèn)，如果一款游戲本身是爆款，移植到手機(jī)后，客戶(hù)群體應(yīng)當(dāng)只增不減。

三、游戲盈利模式和產(chǎn)品數(shù)據(jù)

公司的盈利模式是通過(guò)所運(yùn)營(yíng)的游戲內(nèi)虛擬道具銷(xiāo)售來(lái)獲取收入，并按一定比例分成給游戲研發(fā)商并支付相關(guān)推廣費(fèi)用后取得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

籠統(tǒng)講盈利模式意義不大，接下來(lái)具體分析公司對(duì)目標(biāo)用戶(hù)的選擇和經(jīng)營(yíng)方式。

（一）什么人在玩頁(yè)游？

2013年頁(yè)游用戶(hù)數(shù)達(dá)到頂峰，為3.3億人。隨后每年均有所下降，截至2018年仍有2.2億用戶(hù)。

（來(lái)源：《2018年中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》）

先簡(jiǎn)單介紹一下頁(yè)游類(lèi)游戲的玩法：不論游戲本身的主題、故事差異有多大，基本由掛機(jī)和PK兩部分組成。

為了充分體驗(yàn)頁(yè)游的特色，風(fēng)云君趁閑暇時(shí)體驗(yàn)了公司自研的《大天使之劍H5》，進(jìn)入游戲3分鐘內(nèi)點(diǎn)擊屏幕次數(shù)不超20次即升到40級(jí)，半小時(shí)沒(méi)操作，一看居然已經(jīng)80級(jí)。

游戲角色一直自動(dòng)打怪升級(jí)，自動(dòng)爆出裝備。

這類(lèi)游戲操作極度簡(jiǎn)單，相對(duì)于非常火爆的“吃雞”和王者榮耀這樣的FPS和MOBA類(lèi)游戲，既不需要?jiǎng)幽X，也不用反復(fù)練習(xí)提高技術(shù)。

那這類(lèi)掛機(jī)的游戲怎么能吸引人玩？

別急，還有PK部分！也就是和游戲中其它人類(lèi)玩家戰(zhàn)斗，一般來(lái)說(shuō)每個(gè)服都會(huì)有玩家排名。

如果不充錢(qián)，你的主要作用就是當(dāng)一名合格的手下敗將——讓氪金大佬（充值用戶(hù)）贏，是非氪金玩家存在最大的意義。

充錢(qián)可以在游戲中短暫地稱(chēng)霸稱(chēng)王，但很快會(huì)發(fā)現(xiàn)其它人也充錢(qián)，為了不斷保持地位或者讓排名上升，玩家需要進(jìn)一步消費(fèi)。

簡(jiǎn)單的游戲操作、充錢(qián)就（才）能變強(qiáng)的游戲邏輯，刻畫(huà)的目標(biāo)用戶(hù)畫(huà)像已經(jīng)非常清晰：

首先，具備一定消費(fèi)能力，但沒(méi)太多時(shí)間；

其次，對(duì)游戲本身的劇情和玩法不關(guān)注，更關(guān)注的是自己在游戲社會(huì)中的地位、打敗其他玩家的成就感以及別人對(duì)自己的崇拜滿(mǎn)足感等。

對(duì)于這種主觀感受， 3年充1500萬(wàn)玩《征途2》的城管科長(zhǎng)丁鑫是這么描述的：

根據(jù)2018年網(wǎng)頁(yè)游戲的用戶(hù)數(shù)據(jù)，30-39歲的男性是其主要受眾。

對(duì)這部分人而言，工作繁忙，沒(méi)有大量時(shí)間打怪練級(jí)，“充錢(qián)就能變強(qiáng)”而獲得成就感，是一個(gè)絕佳的游戲設(shè)置。

如果你認(rèn)為“充錢(qián)才能變強(qiáng)”，是游戲公司為賺錢(qián)不顧一切的黑心行為，也許說(shuō)明你不屬于頁(yè)游目標(biāo)用戶(hù)范圍。

（二）傳說(shuō)中的“洗用戶(hù)”

作為游戲公司，讓一款游戲?qū)崿F(xiàn)盈利必須二選一：讓1000位用戶(hù)每人充1元，還是在1000人中找到1個(gè)愿意掏1000元的用戶(hù)？

頁(yè)游的設(shè)計(jì)思路更貼近后者，因此存在“頁(yè)游洗用戶(hù)，端游堆用戶(hù)”的說(shuō)法。

什么是洗用戶(hù)？ 

“洗”帶有明顯的貶義，準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)是篩選用戶(hù)。

對(duì)頁(yè)游來(lái)說(shuō)，如何讓一個(gè)玩家從免費(fèi)用戶(hù)變成付費(fèi)用戶(hù)可能不是關(guān)注重點(diǎn)，而讓一個(gè)已經(jīng)拿出1萬(wàn)充值游戲的用戶(hù)未來(lái)能充10萬(wàn)才是值得研究的地方。

因此，篩選是極其關(guān)鍵的一步，接下來(lái)講講具體過(guò)程。

1、大量使用廣告吸引流量

篩選的前提是有足夠多的用戶(hù)量，因此在頁(yè)游前期發(fā)行時(shí)會(huì)鋪設(shè)大量的廣告，請(qǐng)明星代言，增加曝光度。

篩選從用戶(hù)看到廣告時(shí)已悄然開(kāi)始，那頁(yè)游廣告有什么特征？

“一刀滿(mǎn)級(jí)”、“點(diǎn)擊即送屠龍寶刀”、“是兄弟就一起上”等既夸張又洗腦的廣告語(yǔ)，配上大紅大綠或滿(mǎn)屏金黃的配色。

在一部分人眼里看來(lái)是低俗，但另一些人卻喜歡這類(lèi)型畫(huà)風(fēng)。

而且運(yùn)營(yíng)商花大價(jià)錢(qián)請(qǐng)來(lái)的代言明星不一定是紅透半邊天，但必須是目標(biāo)用戶(hù)非常熟悉的面孔。

廣告將那些游戲價(jià)值觀不匹配的玩家篩除，這是第一步。

2、“滾服”的奧妙

接下來(lái)，是頁(yè)游行業(yè)的常規(guī)操作——滾服。一款游戲多的時(shí)候日均能開(kāi)幾十甚至上百個(gè)新服。

（來(lái)源：www.9k9k.com）

上圖是2018年頁(yè)游開(kāi)服排行，開(kāi)服數(shù)量最多的游戲是藍(lán)月傳奇，一年開(kāi)服14038組，平均每天至少開(kāi)38個(gè)新區(qū)。

三七互娛旗下有5個(gè)游戲上榜，占據(jù)第三到第七的位置，其中最受歡迎的太極崛起日均開(kāi)服29組。

這是什么概念？國(guó)民手游《王者榮耀》上線4年多，至今IOS大區(qū)也僅有不到100個(gè)服。

運(yùn)營(yíng)商開(kāi)新服的初衷是游戲火爆，大量涌入的用戶(hù)使服務(wù)器難以支持而采用的手段。

顯然，頁(yè)游不可能火爆到每天需要開(kāi)幾十個(gè)服務(wù)器，而是有其它用意。

頁(yè)游一般以角色扮演養(yǎng)成類(lèi)游戲?yàn)橹?，玩得越久、充錢(qián)越多則戰(zhàn)斗力越強(qiáng)。

試想作為新用戶(hù)，如果只能選擇在老區(qū)玩，里面氪金大佬扎堆，萌新每天都要被各種大佬虐，繼續(xù)玩游戲的積極性自然大大下降。

每天新開(kāi)服的好處在于，新用戶(hù)起跑線一致，對(duì)增強(qiáng)游戲積極性極有幫助。

3、合服

與此同時(shí)，游戲本身設(shè)置各種各樣的任務(wù)，有的任務(wù)不氪金不可能達(dá)成，有的地圖免費(fèi)用戶(hù)根本無(wú)法進(jìn)入，目的就是讓人覺(jué)得不充錢(qián)寸步難行，各種引導(dǎo)充錢(qián)的項(xiàng)目霸屏。

（注：大天使之劍游戲畫(huà)面）

因此開(kāi)服一段時(shí)間后免費(fèi)用戶(hù)必然大量減少，付費(fèi)用戶(hù)也會(huì)因缺乏人氣導(dǎo)致游戲熱情降低，此時(shí)游戲商會(huì)將幾個(gè)區(qū)進(jìn)行合服。

下面是一則合服公告，僅這則公告就有675個(gè)區(qū)服被合并，一般是2-3個(gè)服合并成1個(gè)。

（注：由于合并區(qū)服太多，只截圖開(kāi)頭9個(gè)區(qū)服）

合并前，還會(huì)徹底刪除從未充值用戶(hù)的賬號(hào)，因此，留在最后的大多是付費(fèi)用戶(hù)。

同時(shí)，將所有排行榜清除，并配上各種限時(shí)優(yōu)惠活動(dòng)。

（來(lái)源：www.37.com）

“原先在老區(qū)是第一，合并后名次都沒(méi)有了，這還能忍？”

毫無(wú)疑問(wèn)，這一系列操作將重燃氪金大佬們?cè)俅纬溴X(qián)、相互比較、戰(zhàn)斗的欲望。

運(yùn)營(yíng)商很清楚，越到后面，付費(fèi)用戶(hù)越感覺(jué)碾壓一個(gè)菜鳥(niǎo)毫無(wú)意義，只有戰(zhàn)勝其它大佬才能獲得滿(mǎn)足。

當(dāng)然，也只有大佬之間的戰(zhàn)斗才能不斷激發(fā)雙方拿出更多錢(qián)充值消費(fèi)。

篩選用戶(hù)、激發(fā)消費(fèi)，在這一系列過(guò)程中完成。

（三）產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

公司很少在年報(bào)中披露運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，下列數(shù)據(jù)來(lái)源于收購(gòu)時(shí)智銘網(wǎng)絡(luò)的報(bào)告書(shū)。

（其中，月流水指當(dāng)月的營(yíng)業(yè)額；ARPPU是每付費(fèi)用戶(hù)平均收入；ARPU是每用戶(hù)平均收入）

《傳奇霸業(yè)》于2015年4月上線，上線21個(gè)月，付費(fèi)用戶(hù)月均付費(fèi)從109元/人，升至902元/人。（公司披露時(shí)寫(xiě)ARPU，但實(shí)際是ARPPU的概念）

月付費(fèi)用戶(hù)和當(dāng)月流水呈現(xiàn)先增后減、逐漸平穩(wěn)的趨勢(shì)，波峰分別出現(xiàn)在上線第八個(gè)月和第九個(gè)月。

2016年12月，付費(fèi)用戶(hù)為5.6萬(wàn)人，當(dāng)月流水為5073萬(wàn)。

《傳奇霸業(yè)》的用戶(hù)月均付費(fèi)中位數(shù)為593元，遠(yuǎn)超同期國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)的200-300元水平，這也印證了單用戶(hù)重度付費(fèi)的盈利模式。

（來(lái)源：GPC& CNG，廣證恒生）

據(jù)公司披露，自2014年推出首款自主研發(fā)產(chǎn)品，到2018年底，公司累計(jì)上線自研產(chǎn)品近20款，其中月流水過(guò)億的產(chǎn)品超一半。

2018年內(nèi)上線的10余款手游中，《斗羅大陸》H5和《一刀傳世》月流水過(guò)億。

（四）游戲出海情況

截至2018年底，公司的海外品牌37GAMES已覆蓋200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，全球發(fā)行手游近80款。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年至今，來(lái)自海外的營(yíng)業(yè)收入也逐漸增加。

2018年，有下列游戲在海外上線：

自研游戲《永恒紀(jì)元》在日本地區(qū)上線；

新游戲《??:??? ??》在韓國(guó)地區(qū)發(fā)行；

自研游戲《大天使之劍H5》分別在中國(guó)港澳臺(tái)和越南地區(qū)上線發(fā)行；

《楚留香》在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)上線。

四、財(cái)務(wù)狀況

要討論衡量一款游戲好壞的標(biāo)準(zhǔn)是什么，從不同的玩家得到的回答或許天差地別。但若問(wèn)游戲公司的好壞，那賺不賺錢(qián)一定是放之四海皆準(zhǔn)的答案。

在分析完頁(yè)游行業(yè)如何賺錢(qián)后，我們接下來(lái)看看作為頁(yè)游老大的三七互娛財(cái)務(wù)狀況如何。

在分析過(guò)程中，將把產(chǎn)品同為手游和頁(yè)游的游族網(wǎng)絡(luò)（002174.SZ）、掌趣科技（300315.SZ）和愷英網(wǎng)絡(luò)（002517.SZ）作為對(duì)比。

（一）高毛利與低成本

行業(yè)毛利普遍較高，長(zhǎng)期處于50%以上，2019年三季度毛利率最低的公司也達(dá)53.9%。

2015年至今，三七互娛和愷英網(wǎng)絡(luò)的毛利率水平上升，游族網(wǎng)絡(luò)和掌趣科技小幅下降。

三七互娛的毛利率從2015年59.3%升至2019年三季度的86.4%，是同行業(yè)毛利率最高的公司。

深交所曾對(duì)毛利率的增長(zhǎng)進(jìn)行過(guò)問(wèn)詢(xún)，公司表示自研游戲占比增長(zhǎng)、與供應(yīng)商的議價(jià)能力提升是主要原因。

行業(yè)公司凈利率波動(dòng)較大，呈小幅下滑趨勢(shì)。三七互娛的凈利率在15%到30%之間，近年有所下滑。

與高毛利率相比，公司的銷(xiāo)售凈利率則遜色許多，在行業(yè)中處于中等水平。這是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)成本雖低，但各項(xiàng)費(fèi)用支出大。

下面簡(jiǎn)單介紹一下公司的營(yíng)業(yè)成本。

公司的最大的營(yíng)業(yè)成本是游戲分成，是對(duì)其它研發(fā)商游戲商品的分成款。2019年中報(bào)顯示，游戲分成款為7.1億，占總成本85.1%。

其它成本包括服務(wù)器成本、版權(quán)金攤銷(xiāo)和制作費(fèi)等。

（二）費(fèi)用情況

1、流量業(yè)務(wù)模式下的高銷(xiāo)售費(fèi)用

費(fèi)用方面，公司銷(xiāo)售費(fèi)用占大頭，2019年中報(bào)銷(xiāo)售費(fèi)用36.3億，研發(fā)費(fèi)用3.3億，財(cái)務(wù)費(fèi)用僅433萬(wàn)。

值得注意的是，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用無(wú)論是在絕對(duì)值還是占營(yíng)業(yè)收入比例都遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平。

2015-2018年，三七互娛銷(xiāo)售費(fèi)用從14.6億增至33.5億，而同期愷英網(wǎng)絡(luò)和掌趣科技銷(xiāo)售費(fèi)用均下降。

掌趣科技的銷(xiāo)售費(fèi)用率在此期間小幅下降，游族網(wǎng)絡(luò)和愷英網(wǎng)絡(luò)小幅上升，三七互娛則顯著上升。

2018年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重高達(dá)44%，意味著每收入100元，有44元要花到銷(xiāo)售費(fèi)用上。

高昂的銷(xiāo)售費(fèi)用對(duì)應(yīng)的是流量經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)模式。

前文已經(jīng)分析過(guò)篩選用戶(hù)的過(guò)程，假設(shè)1000人中只有1個(gè)氪金大佬，最好的辦法是盡可能擴(kuò)大受眾。

因此公司需要在渠道方面砸重金，2019年中36.3億的銷(xiāo)售費(fèi)用中有35.6億屬于互聯(lián)網(wǎng)流量費(fèi)用。

2、研發(fā)費(fèi)用

公司自研游戲的開(kāi)發(fā)成本計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，2018年報(bào)披露正在研發(fā)的游戲有9款。

與同行業(yè)公司相比，三七互娛的研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值最高，2018年達(dá)5.38億；游族網(wǎng)絡(luò)研發(fā)費(fèi)用最低，2018年為3.7億。

研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值較高，但從研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重來(lái)看，公司研發(fā)費(fèi)用率同行業(yè)最低，過(guò)去五年處于5%到7%之間。

相比之下，目前掌趣科技的研發(fā)費(fèi)用率最高，從2015年的8.5%升至2018年23.6%。

研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用規(guī)模差異巨大，反映的是公司的運(yùn)營(yíng)思路，其賴(lài)以生存的并非游戲質(zhì)量而是渠道流量。

關(guān)于游戲質(zhì)量，雖然不以它為賣(mài)點(diǎn)，但口碑真的不重要嗎？黑紅也是紅？

這一點(diǎn)，可以參考網(wǎng)友評(píng)價(jià)，風(fēng)云君截取了一些對(duì)公司自研游戲的評(píng)價(jià)。

下圖是《大天使之劍》評(píng)分及評(píng)論內(nèi)容。

（來(lái)源：App Store）

下圖是《一刀傳世》的評(píng)分及評(píng)論內(nèi)容。

（來(lái)源：App Store）

評(píng)分人數(shù)較多，且分?jǐn)?shù)高達(dá)4.5以上，但呈現(xiàn)兩極分化趨勢(shì)。

點(diǎn)進(jìn)去發(fā)現(xiàn)五星好評(píng)看起來(lái)是刷的，有亂碼且文字內(nèi)容牛頭不對(duì)馬嘴，至少風(fēng)云君沒(méi)翻到一條看起來(lái)像人為編輯的好評(píng)。

低星評(píng)分反而更像真人評(píng)論，反映了包括游戲質(zhì)量低下、不充錢(qián)封號(hào)等問(wèn)題。 

（三）盈利質(zhì)量

在營(yíng)業(yè)收入情況節(jié)節(jié)升高的情況下，凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)沒(méi)有跟上其步伐。

尤其是2018年，營(yíng)業(yè)收入高達(dá)72.3億，扣非凈利潤(rùn)僅4.75億，與2015年?duì)I收為41.8億時(shí)的盈利水平相當(dāng)。

主要原因是當(dāng)年計(jì)提9.6億商譽(yù)減值損失造成——目前公司賬上還有15.78億商譽(yù)。

結(jié)語(yǔ)

過(guò)去頁(yè)游的游戲質(zhì)量總是遭到吐槽，但其對(duì)目標(biāo)用戶(hù)的選擇、對(duì)用戶(hù)心理的把控做到了極致，賺錢(qián)已是事實(shí)。

然而隨著時(shí)代發(fā)展，盡管頁(yè)游本身可以制作成手游，最具議價(jià)能力的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)卻是難以復(fù)制的，而三七互娛的強(qiáng)項(xiàng)恰好是平臺(tái)。

目前三七互娛在手游平臺(tái)方面的影響力遠(yuǎn)不及頁(yè)游端，頁(yè)游市場(chǎng)的繼續(xù)萎縮仍可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)造成影響。

拓展海外市場(chǎng)是一個(gè)可行策略，也是公司現(xiàn)在的發(fā)展方向之一：在未被類(lèi)似游戲霸屏的地區(qū)繼續(xù)利用人口紅利以保證收入和盈利。

另外，公司的銷(xiāo)售收入過(guò)度依賴(lài)營(yíng)銷(xiāo)，對(duì)研發(fā)的投入占比不及同行業(yè)公司，這樣的運(yùn)營(yíng)思路未來(lái)能走多遠(yuǎn)是一個(gè)值得思考的問(wèn)題。

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