不知道大家每次去逛超市囤得最多得是什么，也許不同人會有不同的選擇。比如作為奶爸的Leo肯定是直奔奶粉區(qū)的；作為鋼鐵般宅男的Lee就會拿上各種零食，在擺上一個人畜無害的傻笑；vive呢？由于受麻麻荼毒太深，一定會囤上不少紙，下圖給大家感受一下vive家存儲柜的盛況：

仔細(xì)一看，家里的紙基本上都是潔柔、心相印、清風(fēng)、維達(dá)這四個品牌。也就對應(yīng)了四家公司，分別為：中順潔柔、恒安國際、金紅葉、維達(dá)國際。其中，金紅葉未上市，恒安國際、維達(dá)國際都在港股上市，只有中順潔柔是在大A股里面。

行業(yè)介紹

從上世紀(jì)80年代起，寶潔、聯(lián)合利華等國際快消品巨頭就霸占了中國市場，從紙尿布、洗發(fā)水、膚護(hù)品甚至到牙膏、衛(wèi)生巾幾乎都是國際品牌領(lǐng)跑，只有一個領(lǐng)域例外，那就是生活用紙。

從目前的市場份額來看，除了老大App是外企，其余的恒安、維達(dá)、潔柔都是土生土長的國內(nèi)企業(yè)。

生活用紙，是我們每個人每天都會用到的，吃完小龍蝦要擦擦嘴，上完廁所要擦PP，嗯，上下都用同一款?？梢哉f，這是一門十分好的生意，是比醬油還要剛需的剛需。

當(dāng)然，這個行業(yè)有個十分有趣的現(xiàn)象，經(jīng)濟好的時候，大家會選擇高端用紙，比如竹漿的本色紙，高檔紙高毛利，利潤自然也就高，行業(yè)就景氣。比如最近經(jīng)濟下行，vive家就只能囤潔柔最低端的C& S系列........

但總體來看，小小一片紙的背后是上千億的大市場，2018年，我國生活用紙行業(yè)規(guī)模達(dá)1189億，且該行業(yè)的天花板還在不斷長高。

但由于該行業(yè)門檻低，市場空間大，因此有大把大把的人搶著做。再者，生活用紙單位成本極低，即使你裝上一大卡車，也要不了多少錢，最后會造成一種運費比產(chǎn)品還要高的尷尬局面。因此，我國生活用紙行業(yè)集中度低，大大小小造紙廠遍布全國。

vive以前在學(xué)校讀書的時候，用過學(xué)校超市不知名的紙巾品牌，后果就是擦個鼻涕擦得滿手都是（紙?zhí)?，質(zhì)量太差，直接破了），自此以后，再也不買四大品牌之外的品牌了。

以美國這種成熟國家為例，生活用紙集中度遠(yuǎn)高于我國，金佰利、寶潔、科氏工業(yè)三家在生活用紙市場瓜分了61%的份額。隨著我國人民對生活品質(zhì)要求的提升帶動品牌訴求增強，龍頭企業(yè)的集中度有望大幅提升。

如果今后我國生活用紙行業(yè)能夠達(dá)到類似美國市場的集中度，則在四家頭部品牌中，有望出現(xiàn)市占率達(dá)20%以上的品牌。

公司介紹

潔柔是一家創(chuàng)辦于90年代的老公司了，剛上市那段時間，借助資本的力量，到處建廠擴產(chǎn)能有著不錯的增長。但隨后的13、14年就開始掉隊，被老大哥恒安國際甩出好大一截不說，差點掉入了第二梯隊。

原因就在于老板鄧穎忠是農(nóng)民出身，骨子里就透露著“重產(chǎn)品，輕營銷”，堅信“酒香不怕巷子深”，對渠道的重視度不夠，相對恒安、維達(dá)、金紅葉成千上萬的銷售人員，2014年的潔柔銷售團(tuán)隊僅有857人。

2015年，面對困境，鄧?yán)习逅妓髁季脹Q定推翻之前的輕渠道策略，重金請來以劉金峰為首的原金紅葉銷售團(tuán)隊，重新調(diào)整績效考核。至2018年，潔柔已經(jīng)擁有銷售人員2346人，比起2014年翻了近三倍。

公司在2018年的年度報告中也說道：2018年是公司的渠道建設(shè)的最后一年，通過三年的渠道建設(shè)，公司KA/GT/AFH/EC等渠道全面發(fā)力，銷售網(wǎng)點不斷擴展下沉，通過車鋪車銷、一日一店一改善，門店陳列與庫存進(jìn)行搶、占、擠、壓等具體動作執(zhí)行，公司正式進(jìn)入“渠道強化”年!

至此，潔柔已經(jīng)成功實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，有著產(chǎn)品、渠道兩條腿走路，目前，公司主要產(chǎn)品包括:潔柔和太陽兩大品牌系列產(chǎn)品，主要有:C&S、Face、Lotion、自然木、新棉初白、金尊系列及濕巾產(chǎn)品。

其中C&S屬于低端，其余皆屬中高端產(chǎn)品，隨著消費者對公司品牌認(rèn)知度提高，公司的中高端產(chǎn)品占營收比越來越重，至2018年，F(xiàn)ace、 Lotion及自然木系列產(chǎn)品的銷售收入占比達(dá)到60%以上 。

高端產(chǎn)品毛利更高，這就是為什么2018年其余公司只有個位數(shù)增長的情況下，公司能實現(xiàn)兩位數(shù)增長的原因。

財務(wù)分析

公司上市八年來，分紅融資比17.12%，差評！

公司的資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，至2018年，達(dá)35.65%，其中主要是3.47億的短期借款、1.47億一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、0.75億長期借款，5.77億應(yīng)付。公司利息費用近5200萬，占2018年凈利潤4.07億的12.8%，比例有些高。

我們認(rèn)為，利息支出占比低于10%較好。

公司存貨、應(yīng)收帳款略微增高的情況下，前者周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅下降，后者穩(wěn)健下降。說明公司的產(chǎn)品供不應(yīng)求，應(yīng)收帳款的質(zhì)量也都較好，公司下一步應(yīng)該做的是擴產(chǎn)能啊～

公司的營收、凈利自15年改革后可謂增長飛快，只是凈利相較營收落后一些。

讓人更為歡喜的是，毛利、凈利都呈走高的趨勢，尤其是凈利，看得出來管理層在想法設(shè)法的壓縮成本，降低三費。只是近兩年毛利略微下降。

仔細(xì)查看公司年報，發(fā)現(xiàn)公司17、18年毛利下降的原因在于原材料上漲。而近期，木漿價格持續(xù)走低（木漿為公司的主要原材料，成本占比接近60%），7月份外盤針葉漿報價在570-600美元/噸之間，闊葉漿報價520-540美元/噸，其中金魚鸚鵡報價已經(jīng)下滑至520美元/噸左右，漿價已經(jīng)跌至歷史低位。

因此我們預(yù)計，2019年公司的毛利會增高，整體盈利將更上一個臺階。

總結(jié)

公司在17、18年原料上漲情況下啟動減少冗員、精簡機構(gòu)、提高效率等一系列措施,在保持銷量增長的前提下有效控制了費用的增長，因此即使毛利走低，凈利卻在提升。

而19年原材料成本下降，KA、GT、商銷、電商四大渠道持續(xù)發(fā)力，其中電商、商銷渠道維持快速增長，占比持續(xù)提升。截至19年中報：公司營收31.7億，同比增長22.7%；歸母凈利潤2.75億，同比增長37.6%。

由于原材料價格下滑給公司帶來的盈利彈性較大，我們預(yù)計下半年公司的利潤將進(jìn)一步提升。因此，我們給予2019在2018年凈利基礎(chǔ)上50%的增長，而2020、2021分別給予25%、20%，則至2021年公司凈利潤為：9.16億。

給予公司25倍市盈率，則對應(yīng)市值為：229億，截至2019年10月2日，公司市值為162.61億，還有40.8%的增長空間。