H股溢價現(xiàn)象指的是在A股和H股市場同時上市的同一公司的股票出現(xiàn)的同股同權(quán)不同價的現(xiàn)象。類似這種同股同權(quán)不同價的現(xiàn)象在很多新興市場上都出現(xiàn)過，并且被很多的學(xué)者研究過。不過，與在其他市場出現(xiàn)過的現(xiàn)象不同，在中國，針對國內(nèi)投資者的A股相對于針對國外投資者的H股出現(xiàn)的是溢價而不是折價。對這一現(xiàn)象現(xiàn)有文獻(xiàn)也已提出了一系列解釋其成因的假說：差異估價假說、差別需求假說、流動性差異假說、風(fēng)險(xiǎn)差異假說以及信息不對稱假說等。實(shí)證研究表明，這些微觀經(jīng)濟(jì)因素在一定程度解釋了A-H溢價現(xiàn)象。另外，新近的一些研究把注意力集中在一級市場IPO定價以及二級市場分割不均衡方面。另外，A股和港股市場之間表現(xiàn)出“非對稱分割”的特征，在跨境資本流動受到控制的情況下，內(nèi)陸和香港資金面的相對松緊程度是影響A股和H股上市公司A-H股溢價率的重要因素。

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　　需要指出，這些研究基本都不涉及股市大盤的運(yùn)行狀況和宏觀經(jīng)濟(jì)因素在解釋A-H溢價中起到的作用。我們認(rèn)為事實(shí)上A-H溢價和這兩種因素密切相關(guān)，基本邏輯如下：首先，與H股市場的投資者構(gòu)成相比，A股的投資者中小投資者的比例比較高，超過50%。這些投資者的投資受情緒的影響比較大：他們相對樂觀時，A股更容易被高估，A-H溢價升高；他們相對比較悲觀時，A股更容易被低估，A-H溢價降低。其次，投資者情緒和大盤的“熱度”及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢密切相關(guān)，大盤高漲及經(jīng)濟(jì)形勢向好的情況下，投資者更容易樂觀，因此，A股更容易被高估，A-H溢價也就更高。實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢向好可以體現(xiàn)在兩個方面：經(jīng)濟(jì)增長，表現(xiàn)在工業(yè)增加值和GDP的增長上；通貨膨脹率低，體現(xiàn)在CPI和PPI上。由上所述可知，A-H股溢價通過投資者情緒的變化受到股市大盤和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。因此，本文側(cè)重于從這兩方面來研究A-H溢價。

　　H溢價率指數(shù)的編制

　　我們并不側(cè)重于討論單只股票的A對H股溢價的影響因素，而是考慮A股和H股同時上市所有股票的總體溢價率的波動情況，因此我們第一步需要編制A-H溢價率指數(shù)。市場已有流行的A-H溢價率指數(shù)，比如恒指服務(wù)公司的A-H股溢價率指數(shù),由于其數(shù)據(jù)時間較短，起始時間為2006年,無法實(shí)現(xiàn)我們從宏觀角度研究這個問題的目標(biāo)，因此我們自行編制了A-H股溢價率指數(shù)。我們收集了1999年１月到2010年3月以來A股和H股上市公司的月度價格數(shù)據(jù)以及總市值數(shù)據(jù)，并計(jì)算出每一時點(diǎn)上單只股票A股和H股的差價，將此差價除以這只股票A股或H股相應(yīng)的價格，之后以總市值占比為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)，即得到當(dāng)月的溢價率指數(shù)。在我們的樣本中，這樣計(jì)算出的溢價率指數(shù)序列的均值為0.5，方差為0.25，證明A-H溢價率現(xiàn)象顯著存在。需要指出的是我們使用的是不復(fù)權(quán)的價格數(shù)據(jù)并應(yīng)用總市值加權(quán)，其原因在于港交所沒有公布復(fù)權(quán)的價格數(shù)據(jù)以及H股流通市值和流通股數(shù)的歷史數(shù)據(jù)。

　　溢價率指數(shù)與市場指數(shù)

　　第二步我們需要驗(yàn)證溢價率指數(shù)與大盤指數(shù)的關(guān)系。我們所選擇的指數(shù)分別代表了A股市場、港股市場和美國股市。加入美國股市指標(biāo)的原因是美國股市很大程度上影響了香港的股市。具體來說，我們將A-H溢價率指數(shù)與上證指數(shù)（A股）、恒生指數(shù)（H股），及SP500指數(shù)（美股），做了相關(guān)性分析。我們的假設(shè)是，如果投資者情緒的差異在很大程度上影響了A-H股溢價率，而由于A股投資者較H股投資者更容易受到A股市場走勢的影響，那么，A-H溢價率指數(shù)應(yīng)該和A股市場指數(shù)而不是H股或美股指數(shù)相關(guān)。實(shí)證結(jié)果支持了我們的想法。A-H股溢價率指數(shù)的走勢與上證指數(shù)顯著相關(guān)，而與恒生指數(shù)、SP500指數(shù)的相關(guān)關(guān)系并不顯著。這個結(jié)果在一定程度上說明A股投資者的情緒在影響A-H溢價中起到的作用。

　　A-H溢價率指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素

　　在驗(yàn)證了A-H溢價率指數(shù)與A股指數(shù)的相關(guān)關(guān)系之后，我們繼續(xù)研究其與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的聯(lián)系。在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選擇上，我們盡量選擇能夠覆蓋到宏觀經(jīng)濟(jì)體系的重大方面的指標(biāo)，并且這些指標(biāo)在之前的研究中已經(jīng)被證明與上證指數(shù)顯著相關(guān)。具體而言我們選擇了：CPI，PPI，M0，M1，M2，銀行間同業(yè)拆借指數(shù)，工業(yè)增加值，貿(mào)易順差等變量。通過協(xié)整分析，我們發(fā)現(xiàn)幾個很有意思的結(jié)果。

　　首先，實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的向好會引起A-H溢價率指數(shù)的上升，而通脹指標(biāo)的上升會引起溢價率指數(shù)的下降。具體而言，來自于工業(yè)增加值、貿(mào)易順差的一個正向擾動，將引起A-H股溢價率指數(shù)的正向變動；來自于物價指數(shù)CPI，PPI的一個正向擾動，將引起A-H股溢價率指數(shù)的反向變動；而來自于貨幣政策變量（貨幣供應(yīng)量以及利率）的正向擾動，對溢價率指數(shù)的影響方向不明確。這些結(jié)果在一定程度驗(yàn)證了我們的假說：實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好時，溢價率有增大的趨勢；而通貨膨脹加劇時，溢價率指數(shù)有降低的趨勢。貨幣政策變動對溢價率的作用方向不明顯可能是由于傳導(dǎo)機(jī)制比較復(fù)雜。例如：利率的增加一方面可以看作是政策上的緊縮信號，同時利率的增加也使得資金從股市流向儲蓄；另一方面，利率上升說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好。這兩種相反的效應(yīng)相互抵消使得貨幣政策變動的影響不顯著。

　　此外，我們發(fā)現(xiàn)A-H股溢價率指數(shù)的波動變化在一定程度上可以解釋未來貨幣政策指標(biāo)如貨幣供應(yīng)量和銀行間同業(yè)拆借利率的變動；而貨幣政策的變動可以解釋未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動如工業(yè)增加值以及貿(mào)易順差的變動。股市一般被認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。我們的發(fā)現(xiàn)說明A-H股溢價率指數(shù)同樣也可以被認(rèn)為是中國宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。格蘭杰因果關(guān)系表明：A股相對于H股市場的溢價變動增大，將會引起貨幣政策調(diào)控力度的相應(yīng)加大；而貨幣政策調(diào)控的加大又將引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動的相應(yīng)增大。反之，各宏觀變量的波動變化程度對溢價率指數(shù)波動并不存在顯著的格蘭杰因果關(guān)系，即各個指標(biāo)的波動強(qiáng)弱對未來溢價率指數(shù)的波動變化并不存在先導(dǎo)意義。究其原因，我們認(rèn)為可能是因?yàn)樨泿耪叩某雠_會引起股市的波動，但政策力度的加大并不會引起股市波動程度的相應(yīng)增大，即政策的出臺更多的是具有信號意義；還有一種可能是，政策力度加大可能會引起A股和H股市場波動程度的同步增大。

　　綜上所述，A-H股溢價率指數(shù)和中國股市大盤及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行分析時發(fā)現(xiàn)它們之間存在著比較穩(wěn)定的關(guān)系。因此，我們認(rèn)為A-H股溢價率指數(shù)是一個很好的測度A股投資者情緒“熱度”和未來中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的溫度計(jì)，應(yīng)該得到投資者和政策制定者的關(guān)注。

　?。ㄗ髡邌挝唬汗?，上海交通大學(xué)高級金融學(xué)院；崔忠波，北京大學(xué)匯豐商學(xué)院；董瑾，國泰基金管理有限公司）